当前位置： 详解化工新材料新龙头中化国际：黎明就在眼前
材料是文明的载体，从旧石器到新石器，再到陶器、青铜器、铁器，乃至信息时代，人类文明的每一次跃迁，背后均得益于认识和运用新材料，这亦是大国竞争的胜负手之一。
虽然多数人对新材料的认知较陌生，但产业界和长期资金市场却是青睐有加，国内外材料板块诞生的牛股也数不胜数。
A股市场对“新材料金矿”的挖掘已经很深了，但由于股市震荡和存量资金博弈，市场上依然有“沧海遗珠”，新材料平台打造成型、业绩拐点正在到来的中化国际，便是其中之一。
中国中化是全球顶级规模的综合性化工企业，中化国际则定位为集团旗下的化工新材料核心产业平台。
不少人对于中化国际的印象，可能还停留在化工贸易业务的阶段。实际上，公司早已不是吴下阿蒙，而是聚焦化工新材料，自主研发、投产了多条新材料管线，并已到产出期，所贡献的毛利占比达50%，且业绩还在逐季提升。
近年来，公司已相继退出多项非核心业务，并持续加码化工新材料业务，目前打造了具有核心技术及一体化优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，可谓名副其实的“化工新材料平台”。
要知道，化工新材料可不是低端产业，毛利率高出一大截。因此蝶变之后的中化国际，毛利率与净利率稳步抬升，这从数据可看出端倪。
年报显示，2022年公司实现营业收入874.49亿元，同比增长8.25%；实现扣非后归母净利润8.33亿元，同比增长53.42%；剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅度增长，其中收入增幅约18%，归母净利润增幅约159%，扣非后归母净利润增幅约93%。
其中，化工新材料板块的表现最为夺目，综合毛利率高达24.32%。其中，基础原料及中间体毛利率22.82%，高性能材料毛利率13.34%，添加剂毛利率38.85%，战略新兴起的产业毛利率15.25%。2022年，公司新产品营销售卖收入90.1亿元，同比增长41%。
至于其他的化工材料营销等业务，毛利率均低于4%。这也侧面印证了公司聚焦化工新材料的正确性。
与此同时，公司还在持续加大研发投入，2022年投入12.56亿元，聚焦于化工新材料（占比55.8%），聚合物添加剂板块（19.3%），轻量化材料、特种材料（占比4.4%）。
从多个维度看，中化国际均可以称为“新材料成长股”，潜力很大。但今年来股价随着化工行业一同调整，估值也比同行企业要低一些，这可能与当前大盘不景气、资金扎堆于AI等热门风口有关，也与市场的认知预期差有关。
不过，公司的新材料业务正持续贡献利润，更有新建产能、资产注入的预期，叠加“中特估”引领下的估值回归，未来必然不会差的。巴菲特说股市长期是一台称重机，在此沉寂时刻，不妨多来研究公司基本面，收集更多廉价的筹码，以待“太阳照常升起”。
从面上看，在生产业务方面，中化国际的业务大致可分为基础原料及中间体、高性能材料两大块。
公司的基础原料及中间体业务，拥有环氧氯丙烷、烧碱、二氯苯系列、硝基氯苯、氯化苯、芳香二胺系列等产品，均处于全球前三（二氯苯位居全球第一）。不仅经营稳定，还实现了产业链优势，进而赋能化工新材料产业。财报显示，2022年该业务实现营业收入81.89亿元，同比增长71.4%，毛利率更是达到了22.82%。
高性能材料方面，目前公司打造了具有核心技术及一体化发展优势的环氧树脂、聚合物添加剂、ABS、尼龙66、芳纶、锂电正极材料等特色材料产业，在行业内是非常有一定的影响力的。
大家或许对公司的To B业务比较陌生，实际上，作为中化旗下的化工新材料核心产业平台，仔细研究一下中化国际涉足的领域，不难发现早已是一家隐形的巨头，并且正处于项目陆续投产，业绩拐点正在到来。
一支笔写不尽千万事，中化国际的化工新材料产业多点开花，简短篇幅难以尽述。以下我重点看一下几块核心业务，管窥公司在新材料方面的蝶变。
连云港产业园是中国中化三大核心产业园之一，园区内，中化国际投资139.13亿元打造了一体化循环产业链的碳三项目。根据可行性研究，投产后预计实现年均营业收入110亿元、年均总利润17亿元。
2022年以来，碳三项目ECH、烧碱、双氧水、环氧树脂、双酚A、苯酚丙酮等六套主要装置已陆续建成投产。今年第二季度PDH装置投料试车，第三季度PO装置建成调试，届时碳三项目将全线贯通，形成产业链闭环，一体化优势会反映出来，收入和利润将逐季提升，持续贡献业绩增量。
根据调研反馈，预计2023年产能释放能够达到设计产能的50-60%，2024年达产达效。而机构对此的共识是：碳三项目的逐步投产，将大幅抬升公司的业绩中枢，对其未来也至关重要。
中国是全球最大的环氧树脂生产国，但产品多为普通通用型，供过于求；高端树脂的供给严重不足，每年消费缺口超30万吨。
在此背景下，中化国际的环氧树脂产品瞄准了高端化，依托自主创新的双氧水法ECH 装置，与已有甘油法互补，布局了全球配套最全的丙烯-环氧树脂产业，并协同布局丙烯-PO、丙烯-酚酮-双酚A 等产业，打造一体化循环经济产业链。反观大多数国内企业，缺乏关键原材料的自供能力，被外企“卡脖子”。
2022年6月，18万吨/年环氧树脂项目一次开车成功并产出合格产品。碳三项目的上游布局丙烷脱氢，并采用绿色工艺HPPO法，综合利用丙烷脱氢副产氢气配套双氧水法环氧氯丙烷，大幅度降低了产业链成本。一体化布局下，环氧树脂单吨生产所带来的成本较同行偏低10%左右。
环氧树脂的下游客户，大多数来源于电子电工（约35%）、风电（约30%）、基建（约25%）等领域。
以风电为例，复合材料风电叶片是核心部件之一，成本占风力发电总系统的总成本比重 20%左右，兆瓦级叶片需要消耗大量环氧树脂、玻璃纤维、PVC、涂料等原材料。2021-2026年全球风电新增装机量年复合增长率将达6.6%，是环氧树脂爆发的主要推手之一。
再以覆铜板为例，印刷电路板PCB应用于通讯设备、汽车电子、计算机、消费电子、工业及航空国防等领域，需求极为旺盛。覆铜板是其主要原材料，特种树脂又属于覆铜板的上游。据Prismark统计，2020年内资高频高速覆铜板全球市场占比仅为7.3%，大部分都要进口，国产替代的需求非常强。
目前，前述环氧树脂项目的开工率约70%，已进入风电、电子电工、覆铜板、涂料、新一代通信技术等领域核心客户供应体系，客户对新装置产品大规模应用正处于逐步上量。预计到2025年，公司环氧树脂中的特种树脂产能占比将达到30-40%，逐步提升毛利率水平。
2022 年二季度以来，环氧树脂价格景气走弱，但四季度见底，今年一季度有所修复，叠加后续公司多个项目陆续投产、销量提升，固定成本摊销逐渐变小，规模效应渐显，将共同支撑公司业绩中枢稳步抬升。
由于下游不断打开新的应用空间，带来潜在需求量向好，以及碳三项目全线贯通的一体化优势，实际盈利能力有望显著优于可行性研究水平，为公司贡献主要业绩增量（可行性研究预计投产后实现年均营业收入110亿元、年均总利润17亿元），这是市场尚未意识到的一个预期差。
中化国际通过收购圣奥化学进军橡胶化学品业务，公司橡胶防老剂现有年产能19万吨，产能规模与市场占有率位居全球第一。
橡胶防老剂是一项成熟产品，在客户的成本占比中不是很大，却十分重要，所以多年来保持了高毛利。2022年虽然防老剂市场需求低迷，但公司的外贸销量同比略增，内贸份额稳定，创历史最佳业绩。2022年聚合物添加剂业务实现营业收入56.26亿元，同比增长30.21%。
客户方面，公司长期与米其林、普利司通、固特异头部厂商保持良好战略合作伙伴关系，市场格局稳定。该板块盈利韧性较强，为企业来提供了盈利基石。
2022年5月，泰国年产2.5万吨防老剂项目正式投产，累计完成30家国内外客户认证，逐步提升了公司在添加剂领域的竞争力，并对东南亚轮胎厂形成了强覆盖。未来还会在别的地方继续建设类似工厂，提升海外占有率。
防老剂和促进剂是最重要的两类橡胶添加剂，二者组合可为轮胎等客户提供一体化配方和解决方案。当前中化国际也布局了促进剂，连云港圣奥的19.2 万吨/年促进剂项目正在建设中，预计2023下半年开始产能爬坡。达产后预计贡献年均收入20.04 亿元，年均总利润3.45 亿元。
从调研反馈看，公司的促进剂项目已提前布局推进预认证和预销售工作，预计投产后可较快完成认证并实现批量销售。
公司未来将进一步拓展在塑料添加剂领域的业务，打造橡胶添加剂和塑料添加剂“双核心”驱动的添加剂业务版图，成为综合性添加剂解决方案提供者。
芳纶是世界三大高性能纤维之一，产业化难度高，杜邦、帝人和可隆三家企业“笑傲江湖”，国内企业占比很低。
2022年，中化国际的对位芳纶高强度、高模量产品质量和稳定能力取得突破，性能与优等品率达到行业领先水平，迅速打开了局面，在电子通讯、橡胶骨架、特种防护、复合材料等应用领域均实现销售。在轮胎帘子线细致划分领域中，产品已通过全球Top5客户测试认证并形成销售。
公司现有对位芳纶产能5500吨/年，不仅产能领先，且高强高模产品占比达到产量的75%，项目整体毛利贡献按季度逐步提升。
由于生产线满产满销，目前公司正推进2500吨/年对位芳纶扩建项目，预计2024年建成投产。同时从业内获悉，另有10000吨芳纶正在布局，预计2025年释放产量，届时总产能将达到18000吨/年，进一步开启成长。
中化国际还拥有上游产业链优势，对位芳纶的重要原料对苯二胺和对苯二甲酰氯，是下属扬农集团的产业链下游，保证了原料的稳定性。
公司还向下延伸产业链，布局了年产1000 吨单向无纬布差别化产品生产线 吨对位芳纶浆粕及短纤生产线技术改造项目。芳纶浆粕、短纤维产品约占芳纶产品总量的35%，市场占比容量大，且浆粕几乎被杜邦、帝人两大公司所垄断，中化国际此举填补了国内空白，创造从0到1的业绩增量。
与此同时，中化高纤对位芳纶与宁夏瑞泰尼龙66 发挥协同创新优势，开发混编高强高伸长帘子线产品。
展望未来，对位芳纶的存量市场仍有增长空间，比如电动车对轮胎要求提升，轮胎帘子布中芳纶用量占比增加，预计市场增量可达5000吨/年。据相关研究，美欧市场需求量各30000吨/年，中国当前仅13000吨/年，增速将远高于其他市场。
在增量市场方面，公司正在开拓锂电pack下箱体复合材料市场，目前已进入成品测试阶段，有望迎来0-1突破；高难废水芳纶超滤膜也打开了新应用。此外，深海网箱、汽车轻量化、建筑补强、防割防火面料、电池隔膜涂覆、储能电站箱体加强等方向，芳纶都大有用武之地。估算下来，市场增量合计超过24000吨/年，利润潜力是很大的。
中化国际展现了国内芳纶龙头的成长之路，未来将在两个方面补强，一是产能规模，二是与客户联合应用开发能力和强度，扩充应用场景，提升芳纶产业的业绩弹性和利润增长空间。
近年来，中化国际对现有资产组合做了“加减法”。“减法”方面，相继退出物流、农化、天然橡胶、部分化工贸易等非核心业务；“加法”方面，通过增持扬农集团股权，持续增加对新材料业务的投入，打造多基地、上下产业链一体化的产业布局。
最新一例是，公司转让持有的合盛集团（天然橡胶业务）36%的股份，并于今年2月完成交割。此举剥离了收入体量较大而盈利较低的资产，回笼资金1.81亿美元，加码投入核心业务。
天然橡胶业务出表后，公司贸易营收比重一下子就下降，随着碳三产业园全面达产，对位芳纶、尼龙66等高歌猛进，化工新材料主业占比不断的提高，质地也更加纯粹了，将提供更多的成长性与业绩增量。
4）对位芳纶高模高强产品销量占比逐步攀升，扩产后产能达到18000 吨，毛利率维持较好水平；
总之，2023年，公司将有大量的产能释放，产品需求也会逐季改善，逐步提升营收与净利规模，目前已来到基本面拐点。
详细分析了公司的基本面之后，我们再从证券交易市场的角度来看看，会发现现在正是抄底的好时机。
1）近几年，中化国际才重新定位为中化集团的“化工新材料平台”，很多产业正在梳理和重组之中，有资产注入预期。6月14日，国资委召开央企提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，聚焦上市公司并购重组交流工作经验，再叠加“中特估”的指引，国资委将“市值高低”列为央企考核指标，中化国际的重组预期更加强化了。
2）当前股价低于高管和机构的买入价，可以抄专业技术人员的底。2021年4-5月，中化国际7名高管累计增持65.9万股，估算买入价在5.7-6元区间；2022年，1名高管增持2.3万股，均价6.08元。22年年中化国际完成定增，18家机构踊跃参与，认购价为6元/股；控制股权的人中化股份也同比例认购26.98亿元。
控股股东、高管、机构，能够说是对公司研究最深刻的人了，他们敢于在这个价位大手笔买入，信心自然比普通人强得多。截至6月21日公司股票价格为5.41元，已经低于他们的买入价，也就没什么好担心的了，中长期看应该是只输时间不输钱。
3）化工板块具有很典型的周期性（也有很强的成长属性），业内称之为“三年不开张，开张吃三年”，一旦开涨，十倍股也不罕见。这个周期在3年左右，之前2021年是一个高点，时至今日，已经临近周期底部。催化剂方面，最近国家降息、扩大投资，稳增长政策力度加大，“顺周期板块”的风口慢慢的接近了。
4）历史上看，化工股的最低估值在1倍PB左右，跌破1倍基本就是空头陷阱了，越跌越买必然不会吃亏。截至6月21日，中化国际PB仅1.07倍，是底部无疑了。往后看，向下的空间极为有限，安全边际足够高，向上的空间则是“星辰大海”。
对比同行来看，目前阳谷华泰、卫星化学、泰和新材的PB 分别为1.32、2.24、2.57倍。即使不考虑增长因素，简单粗暴地看，中化国际的估值还有一倍的提升空间，着实是低估了。
5）化工产业要实现高盈利，最核心的要素是产能规模。有多少在建工程转固，决定了企业在下一个周期的盈利弹性。因此，有战略眼光和资金实力的企业，会在下行周期新建产能，正如中化国际现在做的这样。下一个上行周期到来时，利润增幅就是几倍、几十倍了（因为产能放大了），其爆发性，会远超当初的偏保守的可行性研究，再叠加牛市给的估值提升，会形成明显的戴维斯双击。
6）至暗时刻，机构却在大举调研中化国际。去年10月有130多家机构对公司做了调研，11月有20多家，今年5月又有近30家（包括高盛、大摩、中金这些大行），可见机构对公司是极为关注的。近期，化工ETF（516020）迎来年内首次调仓换股，纳入了中化国际。既体现了官方对公司的认可，也有望提升机构覆盖度和资金流入。
中化国际像竹子一样扎根数年之后，如今终于驶出了九曲十八弯的超长隧道，透过晨雾，一马平川的康庄大道已经越来越清晰可见。虽然前路仍不免多云转阴，但艳阳天已经在向其招手，业绩高增长的明天似乎从未如此令人期待！
虽然现在市场风口不在这个方向，但公司的基本面拐点已然浮现，资产注入也可期待，叠加低估值，在这个区域买入，中长期大概率是能赚钱的。