当前位置： 股市分析：阻燃剂行业及万盛股份分析
在目前所见的化工或资源涨价品之中，万盛股份所处的工程塑料阻燃剂特别是BDP行业是少见的同时迎来供给收缩和需求明显扩张的行业，由于欧盟无卤化政策即将推行带来的替代需求抢跑、下游PC(聚碳酸酯)行业迎来产能释放带来的添加组合成本优势、新能源汽车和5G建设带来的需求增量，多重因素共同支撑BDP阻燃剂价格持续上行，BDP价格大概率由目前的约3万元/吨到达甚至突破4万元/吨，并且在高位维持运行一年以上。同时公司另外一种阻燃剂TCPP将由于10月份竞争对手产能关停导致明显的供需缺口，预计由目前的1.5万元/吨升至1.8-2万元/吨。BDP和TCPP同时价格持续上涨，带来非常大的业绩弹性，值得持续关注。
万盛股份主要是做有机磷系阻燃剂以及其他橡塑助剂的研发、生产和销售，其主要阻燃剂产品为工程塑料阻燃剂产品、聚氨酯阻燃剂产品，前者产能6.5万吨，后者产能5万吨，合计11.5万吨。
这里先普及几个小常识，有机磷系阻燃剂根据应用场景不同，可分为工程塑料阻燃剂和聚氨酯阻燃剂，二者是两种不同的产品，价格不会互相影响。工程塑料阻燃剂主要添加于PC（聚碳酸酯），包括BDP、TPP、RDP。聚氨酯阻燃剂包括TCPP、TDCP、TEP，一些研究报告中不加仔细区分，笼统以阻燃剂产能混杂描述，有时会令人产生误解。
接下来着重根据公开信息说明几个问题，之前各类报告和传言中均提到雅克科技的响水雅克子公司和滨海雅克子公司阻燃剂产能关停对阻燃剂行业供给的影响，但对响水雅克和滨海雅克具体关停了多少、哪种阻燃剂产能，我觉得还是没有说得很清楚。市场预期仍然担心供给是不是真的退出，特别是滨海雅克是否日后转让后复产对市场行情报价的影响，我认为即使未来滨海雅克即使复产，也不会对BDP阻燃剂价格带来什么影响。
（一）响水雅克、滨海雅克关停究竟涉及哪些产能？还有哪些厂商产能要关停？今年有哪些新产能投入？
首先根据雅克科技公告信息，滨海雅克并未见BDP阻燃剂产能，滨海雅克只具有1万吨 TEP、1万吨 TPP合共2万吨阻燃剂产能，TEP为聚氨酯阻燃剂，与BDP应用场景不同不构成竞争关系，后者TPP为工程塑料阻燃剂，能在工程塑料阻燃剂领域对BDP价格会造成影响，但TPP由于热稳定性差，在 PC（聚碳酸酯） 加工温度下容易挥发，仅在气相中发挥阻燃作用，应用相较BDP受到限制，并不是大规模应用的工程塑料阻燃剂，即使这1万吨TPP复产对BDP价格影响也不会大。有些券商在研报中还根据环评报告写滨海雅克有PEPA、Trimer产能，其实根据公告，这部分产能实际上早年已经取消建设，不应将其计入关停产能中。
其次真正影响工程塑料阻燃剂的是响水雅克，响水雅克由于爆炸事件已能确定关停退出，响水雅克阻燃剂产能具体是：1.5万吨 TCPP、0.5万吨 TDCP、0.6万 吨 TEP 、0.5万吨 BDP、0.5万吨 RDP和 0.5万吨 TPP ，其中能够正常的看到涉及工程塑料阻燃剂的有0.5*3=1.5万吨（其中有0.5万吨BDP），其他1.5+0.5+0.6=2.6万吨均为聚氨酯阻燃剂。
综上，即使不考虑滨海雅克，能确定响水雅克关停产能造成的工程塑料阻燃剂供给减少为1.5万吨，其中0.5万吨为BDP。不考虑滨海雅克，响水雅克关停产能造成的聚氨酯阻燃剂供给减少为2.6万吨，其中1.5万吨为TCPP。
如果考虑响水和滨海雅克，则工程塑料阻燃剂关停产能为2.5万吨，其中0.5万吨BDP，聚氨酯阻燃剂关停产能3.6万吨，其中1.5万吨为TCPP。共计关停磷系阻燃剂产能6.1万吨。
另外，富彤化学和瑞士特预计 2020 年 10 月份退出 6 万吨聚氨酯阻燃剂产能，晨化股份 2020 年 8 月份新投产 2.5 万吨，聚氨酯阻燃剂行业有望迎来供需缺口。万盛股份2020年中新投产2万吨BDP。
还有传言说河北振兴和安徽聚源各1 万吨TCPP产能由于不在化工园区内，也将面临退出，但消息可靠性未知，暂存疑不作考虑。
总得来说，不区分工程塑料阻燃剂和聚氨酯阻燃剂，全球磷系阻燃剂供需大概为60万吨左右，响水雅克和滨海雅克已关停的产能为6.1万吨，直接造成总的供应下滑10%。考虑富彤化学和瑞士特10月份共退出6万吨和晨化股份2.5万吨、万盛股份的2万吨新产能投入，则调整后的磷系阻燃剂供给下滑幅度为（6.1+6-2.5-2）/60=12.67%。
根据公开信息，虽然项目一再延期，但不出意外能确定的是江山股份在建1万吨BDP、3万吨TCPP阻燃剂及其配套中间体项目明年2021年投产，这一个项目主要是TCPP为主，对缓解TCPP供应紧张有一定作用，但没办法真正弥补缺口，BDP部分仅1万吨，新增需求可以覆盖，不会对供需格局造成颠覆。
新安股份在福建上杭蛟洋工业区计划投资51.6亿元年产新型无卤阻燃剂13.8万吨生产装置，2020年4月26日签约，5月设立相关子公司，预计今年开工，明年底一期项目投产。但查阅公告，这一个项目一期实际建设周期为 2020 年 11 月至 2023 年 5 月（其中部分生产装置、土建、公用工程等项目 2021 年 12 月底前完工并投产），考虑到阻燃剂项目的建设加认证周期至少在2-3年，这一个项目对供给造成影响至少应是在2022年，对今后一年多时间的价格不会形成冲击。
徐州永利精细化工有限公司在宁夏吴忠青铜峡市计划总投资6亿块钱，主要建设年产6万吨三氯氧磷、年产2万吨五氯化磷、年产8.5万吨新型磷系阻燃剂等产品生产基地。这一个项目个人觉得是因为徐州永利所处的江苏徐州贾旺化工产业园被取消化工定位而引起的产业转移，目前只是8月31日与地方政府签约，前期项目工作还未完成，个人估计开工最快要到今年底明年初，投产影响最快也要到2022年，也不会对未来一年多的阻燃剂价格形成冲击。
综合前面两部分的供给端分析，大概能确定今后一年多大概16个月内，不会因新增产能对阻燃剂价格造成冲击。下一部分分析需求端。
BDP、TCPP本质上都是一种用作阻燃的添加剂，只是应用场景不同，其中尤其需要着重分析BDP阻燃剂，因为BDP阻燃剂主要是实打实的需求推动，在所有涨价品种当中，当以需求推动最好，其次才考虑供给收缩问题，如果是需求推动叠加供给收缩那是再好不过。具体逻辑如下：
塑料制品在生产和使用的过程中均具有可燃性，为预防火灾和延缓火势，必须找到各种办法来降低火灾发生的风险，其中向塑料及制品中添加阻燃剂来降低可燃性成为最经济可行的手段之一。阻燃剂大致上可以分为磷系、卤系、无机系阻燃剂三大类，BDP就属于磷系阻燃剂，卤系主要以有机溴系阻燃剂为代表（如四溴双酚 A 和十溴二苯乙烷）。
溴系阻燃剂燃烧会产生大量有毒腐蚀性的卤化氢气体，并释放出二恶英和二苯呋喃等有毒物质，又具有难降解性和生物累积性，对环境保护和人类健康造成威胁，因而欧盟出台法规，禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂；大于 50g 的塑料部件应清楚地标识材质类型，如果还含有阻燃剂还需标识阻燃剂的相应信息，新法规将于 2021 年 3 月 1日正式实施。
目前全球溴系阻燃剂全球市场规模约 60 万吨，四溴双酚 A 和十溴二苯乙烷两者产量约占溴系阻燃剂产量的 50%,其中用于工程塑料的阻燃剂约 18 万吨。欧盟出台法规将影响到这18万吨的需求量，而磷系阻燃剂对环境较为友好，阻燃效率高，势必会对溴系阻燃剂形成部分替代，这构成了BDP价格上行的第一个逻辑。
原先下游改性塑料企业环保意识不强，大量使用卤系阻燃剂特别是溴系阻燃剂，但由于政策管制的趋势，不得不提前改变工艺。虽然欧盟新法规是在明年3月份实施，但作为企业肯定不能线月份再作出应对，必须提前改变工艺模具生产备货，因此实际上2020年下半年替代需求抢跑的趋势已经很明显能观察到，BDP价格持续上涨开始不断超预期。
这个容易被市场投资者忽略，实际上我认为这一产业形势格局推动的替代需求比上文说的政策推动更重要，我试着按个人浅薄理解作简要介绍。
目前工程塑料阻燃剂领域有多种路线，其中以PC+BDP和ABS+十溴二苯乙烷两种为主要代表，其他的还有PC/ABS合金+BDP路线。
PC也就是聚碳酸酯，五大工程塑料中产能上涨的速度最快的通用工程塑料，PC+BDP也就是聚碳酸酯添加BDP阻燃剂。ABS是一种应用广泛的家电用热塑性高分子材料，ABS+十溴二苯乙烷也就是ABS树脂添加十溴二苯乙烷阻燃剂，两种路线存在竞争和替代关系，下游厂家选择哪一种不仅取决于环保政策，也取决于哪种具有成本优势,谁的价格低我就偏向用哪个。
以前ABS价格在 0.9-1.8 万元/吨低位运行，PC则一度高达 3.85 万元/吨，二者相比PC并不具备成本优势，因而ABS +十溴二苯乙烷成为工程塑料的最主要技术路线，但是随着PC产能的不断投建，情况出现了明显的变化。
有关多个方面数据显示，到2019年底，中国PC产能达到166万吨，占全球产能的28%，为第二名美国产能的2倍；全年累计新增PC产能40万吨，同比增幅31.75%，未来2-3年内仍将处于快速上升通道。中国目前有将近20个拟在建PC项目，合计总产能超过460万吨；保守预计到2023年中国将有241万吨的PC产能释放。中国PC供需市场将发生较大变化，意味着届时中国PC产业事实上将面临产能过剩。
PC产能井喷式的增长，将使市场受到冲击，特别是低端产能基本已处于过剩状态，导致PC价格降由3.85 万元/吨低至1.45万元-1.5万元/吨，PC和ABS 价差由 2.38 万元/吨缩窄至 0.2 万元/吨，ABS+十溴二苯乙烷路线已实际丧失成本优势。具体可参考东北证券给出的下列测算表：
由上图可知，在给定BDP价格为2.45万元/吨等限定条件下，PC+BDP相较于ABS+十溴二苯乙烷可节省成本0.18万元，即使BDP大幅度上升至4万元/吨，PC+BDP也仍然具备微小的成本优势（虽然也可忽略不计），如果未来PC价格进一步下探到1.2万元/吨，BDP价格在乐观情况下甚至有可能升至6万元/吨。实际据生意社价格监测，8月通用塑料均有不同程度的上涨，其中ABS以14.73%涨幅拔得头筹，而PC价格基本无明显变化，二者价差应该是进一步缩小的。由于ABS产能上涨的速度不及PC，ABS价格还存在一定支撑，而PC价格将随着产能井喷和过剩进一步下降，预计PC+BDP路线的成本优势将得以维持甚至强化。
PC+BDP路线的成本优势也是下游企业纷纷改变技术路线的一个主要的因素，毕竟每吨成百上千元以上的成本优势，对于许多每吨产品仅仅赚个几百块微利甚至不赚钱的化工企业来说实在很着迷。这不禁让人想起了以前讨论方大炭素时提到的长流程炼钢与短流程炼钢的区别。
新能源汽车推广和5G建设对上游产业带来的增量需求，这个大家印象中都有很多例子了，例如那个什么钴啊锂啊PCB啊，我不是暗示让大家联想牛股（万盛会不会走牛我也不敢肯定），这个逻辑最不需要细说，只说一点粗浅的结论，综合各种信息，保守估计，叠加欧盟无卤化政策，新能源汽车和5G建设带来的工程阻燃剂增量需求应该在每年2-3万吨左右，如果未来PC价格进一步下探、新能源汽车推广和5G建设进度超预期，这一个数字可能还会更高。
需求这端还有要说的是，因为未来几年有数百万吨PC产能投产，PC一般BDP添加比例是10%左右，其中哪怕仅有30%PC产能选择添加BDP阻燃（已经有人大胆假设700万吨PC新产能全产品阻燃，对应70万吨BDP需求量），那也是对应几十万吨级的BDP需求量，所以有人喊出阻燃剂未来一片光明，不过这个太远，无法预见，不是本文分析的能力范畴。
虽说是业绩弹性测算，但已经有人说过BDP价格每上涨1000元，带来净利润4000万元，但TCPP则不明所以，特别是对TCPP的成本影响因素有几率存在一些不一样的认识。我这里着重说一下几点：
BDP的主要物料消耗是三氯氧磷、苯酚、双酚A，每吨用量分别是0.456、0.535、0.342。这里并没有环氧丙烷。
TCPP的主要物料消耗是三氯氧磷、环氧丙烷，每吨用量分别是0.487、0.554。
由于环氧丙烷最近价格持续上涨比较厉害，所以导致TCPP的生产所带来的成本上涨的显而易见，实际上影响了TCPP部分的业绩弹性。但对BDP无影响。
由于万盛股份在中报中未仔细区分各种阻燃剂的营业收入和经营成本，大致推算一下，年初BDP价格为20000元/吨，以披露的阻燃剂综合毛利20%-25%倒推，年初每吨BDP成本应该在16000元/吨。
至于TCPP成本，可以借鉴晨化股份2019年报，估计去年成本当在每吨9000元-9500元/吨。
但现在是9月份，物料成本肯定由于价格上升而增加，因此还要估计最新的每吨成本大概是多少。
先看BDP，主要物料中苯酚价格大概较年初下降2000元，双酚A上升200元，三氯氧磷上升1300-1500元（这一个数字可能不准确），根据之前的物料成本构成测算，BDP成本略有下降大概在百元左右，所以还是以16000元为BDP估计每吨成本。
再看TCPP，现在环氧丙烷价格较年初上升了5000元左右，三氯氧磷上升1300-1500元（这一个数字可能不准确），根据物料成本测算，对TCPP成本影响在3000元以上，现在TCPP每吨成本应该在13000元/吨，结合之前看到的券商研究中说晨化股份每吨TCPP价格15000元情况下，每吨赚2000元，这个估计成本数字应该是靠谱的。
按照利润=收入-成本费用的简要公式，前面给出了个人估计的BDP和TCPP的每吨成本，期间费用能够准确的通过去年年报值一起打包上浮15%取数，所得税率按25%，自己动动手制作表格设置公式就可以估算不同价格下的对应年化业绩。
这里省去具体估算过程，如果BDP价格为3.5万元/吨，TCPP为1.8万元/吨，则光阻燃剂大概可给万盛股份带来8亿元左右年化净利润。
如果乐观情况BDP价格为4万元/吨，TCPP为2万元/吨，则光阻燃剂大概可给万盛股份带来11亿元左右年化净利润。
其他板块业务贡献净利润不管，由于阻燃剂业务有产业需求推动，具备周期成长属性，参考化工股一般估值，保守给予阻燃剂板块15倍估值，万盛股份市值可到120-165亿元，相较当下市值有翻倍空间。
未来一年多可能的风险来自于江山股份新产能投产和滨海雅克复产，但前面已分析过因没有办法弥补供给缺口，不会对价格造成冲击，此处不作赘述，个人觉得可以忽略。
还有一个不确定性是2020年10月份富彤化学和瑞士特6万吨聚氨酯阻燃剂产能是不是真的如期关停，但即使落空也主要影响的是TCPP，对万盛BDP无影响，而且现在不关停情况下，TCPP也已经从年初1万元/吨涨到了现在1.5万元/吨，供需紧张态势未见缓解。
接着我想谈一下阻燃剂行业有几率存在的超预期之处，现在有许多其他涨价品种，我个人觉得主要是季节性因素、复工复产补库存、设备阶段性停产检修等诸多因素造成的供需暂时性错配，产能和需求格局没发生实质变化，涨价不具备持续性。阻燃剂行业由于以往是小众产品，并非大宗商品能持续跟踪，价格少见公开发布查询，市场对其与其他涨价品种没有区分开来，还认为是季节性涨价，对其涨价的高度与持续性还没有清晰认识，但经前述分析，阻燃剂行业的供需格局已经迎来实质变化，至少从年初到现在再到未来一年多，我认为价格持续上行并保持没有过大问题，所以很值得持续关注。返回搜狐，查看更加多