当前位置： 新和成：国内饲料添加剂龙头核心竞争力突出但高盈利周期难以持久
本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点
营养品：维生素E、维生素A、蛋氨酸、维生素D3、生物素、虾青素、辅酶Q10；
香精香料：上游采购香原料、香基、酒精、丙二醇等，下游应用至乳品、饮料、冷饮、糖果、烘焙、肉制品、休闲食品、烟草、日化等行业；
3、蛋氨酸：全球市场占有率约为2.5%，全球第五，扩产后预计占11.3%；
香精香料：奇华顿公司（全球市占率约为19.5%）、芬美意公司、IFF和德之馨、百润股份、爱普股份、百花香料、中国香精香料、美味源等
1、营养品行业市场规模增长：2019年全球饲料产量中长期稳步增长带动饲料添加剂需求增加，年平均增长率约3%。2019年我国食品添加剂市场规模超过1200亿元，年平均增长率约7%，未来市场空间较大；
2、中国香精香料市场规模稳定增长：国内香精香料行业需求超过600亿元人民币，近五年年均增长率8.7%。近几年，跨国公司业务兼并收购加速，行业集中度逐步提升，前四大香精香料公司市场占有率超过50%；
3、蛋氨酸的国产化空间巨大：截止2019年，国内的蛋氨酸产能33万吨，产能大多分布在在新和成、重庆紫光和安迪苏，产量大约在25万吨左右；但是由于安迪苏的产量中有接近6成需要外销，紫光的开工不平稳，中国的蛋氨酸每年需要进口20+万吨左右，对外依存度较高，赢创和希杰是主要的蛋氨酸进口商，存在比较大的国产替代空间；
4、行业集中度提升：蛋氨酸和维生素A占饲料添加剂权重较大，目前全球行业集中度已经比较集中，玩家在10个以内，未来随着头部玩家的持续扩产，尾部竞争者将逐步被淘汰，行业集中度会持续提升；
1、公司预计2020年净利润34.64-38.98亿元，同比增长60-80%；增长原因：基本的产品维生素E、生物素、维生素A、蛋氨酸等产品营销售卖价格与销售数量较上年同期有增长；
2、2020年10月，公司年产25万吨蛋氨酸项目其中10万吨装置与黑龙江生物发酵项目（一期）经过前期调试、试运行，生产线于近期正式投产；
1、公司业务大致上可以分为三大块，一是动物营养品（饲料添加剂），基本的产品为维生素A、维生素E和蛋氨酸三大系列，二是香精香料，用于食品和日化等领域，三是新材料业务，包括了改性塑料和医药中间体等；由于前两块业务贡献了公司绝大部分的营收和利润，故而以分析前两块业务为主，新材料和医药中间体放量才有研究的价值，当前阶段关注即可；
2、饲料添加剂中最核心的业务是维生素A，公司也是全球维生素A的龙头，由于关键的中间体柠檬醛由公司自产（国内仅企业能生产，其他产能在德国和日本，德国产能占全球70%），故而公司维生素A毛利率要明显高于国内同行，该业务占公司利润比例最高；其次是维生素E和蛋氨酸，全球市场占有率分别为17%和2.5%，也算是行业内的主要玩家；动物营养品60%以上的应用都在饲料领域，而饲料最大的需求来自生猪养殖。2019年因为非洲猪瘟的因素，生猪存栏量显著下滑导致饲料需求下降，2019年公司营收和利润显著下滑，2020年生猪强势补栏，公司营收和利润快速上涨，公司亦能够理解为猪周期板块，但是周期性较弱；
3、公司另外一大业务则是香精香料业务，过往几年该业务保持平稳增长（销量稳定增长，价格稳定），行业竞争格局良好，利润率高，算是公司现金牛业务；对业绩影响波动较大的仍然是动物营养品业务，因此研究公司业绩的核心在于动物营养品业务；
4、从竞争格局来看，公司维生素A产品竞争力最强，过去几年因为竞争对手巴斯夫产能出现一些明显的异常问题，导致全球维生素A库存消耗迅速，目前维生素A库存处于低位，价格处于历史高位，盈利较好；维生素E竞争格局较为稳定，公司拟扩产2万吨；蛋氨酸虽然市场占有率低但是扩产迅速，产能已经从5万吨提升至15万吨，总产能为25万吨；
5、业绩增长逻辑：维生素A技术壁垒高，近十年来无新的进入者，全球供需格局较为稳定，因此未来公司维生素A的业绩取决于市场需求小幅、持续的增长（猪周期扩产对维生素A量、价影响较大）以及价格的波动；维生素E和蛋氨酸的增长逻辑则来自于产能的提升以及价格的波动；新业务改性塑料和医药中间体保持关注即可；
9971人：技术1793，生产6626，销售126；本科学历以上：3475，其中硕士以上809
1、实控人为兄弟两人，董事长在外有多个产业，涉及医药、地产、教育、投资领域，但是无股权质押，说明体外业务并未造成困扰；管理层年龄适中，股权激励较为合适；
2、前十大流通股东以公募基金为主，知名私募机构重阳资本重仓股，获得主流资金的高度认可；
3、和安迪苏相比公司的人均收入仅有其1/3左右，但是人均净利润比安迪苏多6万元，员工以生产和技术人员为主，公司属于资产和技术密集型企业；
2020年Q3：货币资金53.95，交易性金融实物资产1，应收账款22.83，预付款0.74，另外的应收款1.89，存货24.57，其他流动资产26.51；长期股权投资2.9，固定资产135，在建工程10.83，非货币性资产14.14；短期借款31.36，应该支付的账款15，合同负债0.43，一年内到期的非流动负债12.39，长期借款36.72；股本21.49，资本公积45.39，未分利润110，净资产186.87，负债率37.78%
1、公司账面现金充足，应收账款和存货金额较小，其他流动资产以理财产品和预缴增值税为主；固定资产超过135亿元，属于典型的重资产行业，在建工程近11亿元，公司仍处于有序扩张过程；有息负债约为68亿元，财务负担不算重，负债率不足38%，整体资产结构健康；
2、公司前三季度营收保持迅速增加，一种原因是需求旺盛，另一方面是因为去年业绩下滑导致基数下降；净利润增速高达73%，还在于维生素系列涨价凶猛，毛利率提升了11.2%；费用控制良好，财务费用增长明显是因为人民币升值带来的汇兑损失；
3、公司重资产属性导致净资产收益率并不是非常高，但是在化工行业中仍属于优秀水平；周转率在下滑，或与公司近几年扩张速度有关；公司的毛利率也达到了历史顶配水平，逐步提升的空间存在限制；净利润率达到变态的39.3%，预计2021年可能有所下滑，盈利能力难以逐步提升，只能依靠产能和开工率来提升业绩（价过高，只能寄希望于量的增长），这也是公司估值水平相比来说较低的核心因素；
公司秉承“创造财富、成就员工、造福社会”的企业宗旨，“创新、人和、竞成”的价值观，“创富、均衡、永续”的经营哲学，以及“求实、求新、求质、求效”的企业精神，创新经营，持续改进管理，保证了企业的稳健发展。在“老师文化”的熏陶下，倡导贤者为师、能者为师，谦虚做人，精心育人，通过引进经营型及专业型领军人才，改良内部基因，系统培养储备大学生，塑造了一支开拓创新、务实高效的人才队伍和长期稳定、具有高度责任感的优秀管理团队。
公司与浙江大学、中科院、江南大学、中国农业大学、浙江工业大学等多家研究院所高校开展密切合作，建有国家认定企业技术中心、国家级博士后工作站、国家模范院士专家工作站等研发机构，设有生物医药实验室、超临界反应实验室、工程装备研究中心等实验室，配备600M带超低温探头核磁共振仪等世界先进的科研仪器设施，掌握了超临界反应、高真空精馏、连续化反应等国内领先技术。
以客户为导向，及时提供高竞争力产品。公司依据战略和发展的需求及相关方的要求，结合新产品投资与老产品技改，一直在优化其他相应设施设备的配置，配备国内先进、国际一流的装备。企业具有一套实际的安全保障系统，使安全工作由保障型向责任型转变，并不断健全安全设备，减少并杜绝生产、安全等各类事故的发生，促进公司持续稳健快速发展。
坚持以“诚信为本”，把客户价值利益的最大化作为企业追求的目标。公司经过发展积累，在全球精细化工行业中拥有非常良好的市场口碑和荣誉，是中国十大饲料添加剂品牌之一，全国大型的维生素类饲料添加剂企业之一，为公司发展打下了坚实的基础。
受全球新冠病毒疫情影响，宏观经济的不确定性增加，公司将重视新冠病毒疫情事态发展及其对宏观经济及本行业的影响，积极应对疫情影响，促进公司稳健发展。
公司在国内和国际市场均面临着同行业的竞争，竞争对手新技术、新工艺的出现都将给市场带来一定的冲击，也会对公司在行业内的市场地位带来挑战。未来公司将不断的提高研发创造新兴事物的能力，一直在改进工艺，加强成本控制，提升公司在行业内的竞争力。
国家供给侧改革对产能过剩产业进行压缩，上游部分中小供应商将面临较大的经营压力，这将会导致原材料采购渠道减少、原材料价格会出现波动。由于公司原材料成本占总成本比例比较高，因此原材料价格的波动将会对公司效益产生影响。
公司出售的收益约60%来自欧美等国外市场，中美贸易战及国际经济发展形势的不稳定带来的贸易障碍以及汇率波动，均会对公司出售的收益和盈利能力带来一定影响。
公司是国内动物营养品龙头，历经20多年发展已经成长为全球维生素A的龙头，维生素E、蛋氨酸、香精香料业务也在全球有一定的竞争力，2019年因为非洲猪瘟导致饲料需求下滑，公司业绩也因此受损；2020年生猪养殖强势补栏，公司产品量价齐升，毛利率暴涨11.2%，销售净利润率更是达到39.3%，但是高盈利能力很难长周期持续，这在某种程度上预示着未来几年公司业绩的增长得依靠产能的扩张，增速放缓已成趋势，意味着失去了高成长性，这也是公司市盈率较低的核心。增速的放缓不改变公司是家优秀的企业的本质。
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